平安理财保险提成多少钱-最爱周期股

浅析中国平安

1、以roev为主线跟踪平安价值

从2008年的低点到现在，平安A股股价上涨了862%，加上20.4%%uff1b。在此期间，平安的内含价值从1229亿增加到1321亿，增加了980%，roev21更是如此。从长远来看，股票投资仍然能为价值增长赚钱。

然而，从1-2年的维度来看，估值变动对股价的影响不容忽视。影响平安P/EV的外部因素包括利率和股市表现β。此外，最重要的是市场对平安roev的预期。这种预期不仅具有短期业绩的线性外推成分，而且具有公司业务增长空间的前景。

所以无论是3-5年长期持有、还是短期参与，跟踪分析平安的基本主线应该是ROEV。无论未来平安的业务版图如何扩张、商业模式如何进化，这一主线都不会变。

而决定平安集团ROEV的因素有两个：一是集团层面的资本配置、资源整合效率；二是各业务板块的ROEV。

目前市场上对平安的研究，主要是看的是第二点，尤其关注寿险业务。本文则将先总结平安在集团层面的运作模式，再梳理具体业务。

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二、平安集团ROEV的分解

把平安旗下所有的子公司全部列举出来，将会是一张巨大的树状图。下图只归纳了“金融科技”下的主要经营主体。此外，平安的寿险子公司还通过保费投资了一篮子的金融、地产、公用事业股，包括汇丰、工行、华夏幸福、长电等。这些财务性投资并非平安的主业，但当相关公司经营情况出现重大变化时，对平安的业绩、估值也会带来一定影响。

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从各个板块的财务贡献来看，目前集团9万亿总资产中，平安银行的贡献将近一半，寿险与财险两个重资产板块的占比约40%。这也符合行业特征，银行是资产驱动负债，可以凭空派生M2；保险则是负债驱动资产，投资资产由保费积攒而来。

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但从价值和利润来看，保险业务，尤其是寿险业务的贡献将近三分之二。科技业务整体还未进入稳定盈利阶段，虽然几家上市独角兽市值很高，但如上篇专栏所分析的，在并表核算下，陆金所、好医生的市值增值对平安集团的利润和价值没有影响。

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（注：集团的内含价值=寿险业务内含价值其他业务的净资产）

我们也可以比较各板块的价值回报率。按照集团内含价值的算法，寿险业务的ROEV=EV增长/期初的EV，其他业务的ROEV则是ROE。可以看到，作为价值权重最高的业务，过去寿险业务的ROEV也是各个板块中最高的，这样它在整个集团中的基石地位不断巩固。在目前结构下，集团的ROEV≈三分之二*寿险的ROEV三分之一*其他业务的ROE。

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详解寿险公司的价值、利润与资本(上篇）介绍过寿险公司的价值增长动力，抛开假设调整和股息支付，每年的ROEV主要来自三个部分，一是存量业务的稳定的预期回报（大概9%左右），二是新业务价值，三是偏差项目。2020年平安的寿险NBV下滑到585亿，然后营运偏差和FVOCI股票的市值回撤接近600亿，基本上把新业务价值吃完。所以2020年寿险业务的ROEV罕见地降到了10%以下。

所以，要问未来三年平安集团的ROEV能不能回到15%-20%的水平，主要看寿险业务的ROEV；而看得更远一点，银行、科技业务未来有可能成为集团新的火车头。

三、平安集团内部的资本分配

金融行业不需要像实体那样购买设备原料，但监管要求下，银行、保险、券商、租赁等资产负债表比较重的机构都需要持有与业务规模、风险相匹配的资本，作为对极端事件损失的安全垫。所以业务的扩张也会带来隐性的资本开支需求，相应地会影响股东回报、现金分红水平。

在资本约束下，按照最大化股东回报的逻辑，平安集团过去应当把资本优先配置到ROEV最高的寿险业务上，例如可以把其他业务的现金分红增资到寿险公司，或者在资本市场上再融资，给寿险补充资本。

但从集团内的实际资本循环来看，过去十年间，平安人寿实际上是最核心的资本输出方，(给集团的分红-收到集团的增资)接近1500亿，而银行、资管、科技业务都是净消耗资本。一定程度上，可以认为寿险业务在给其他业务提供资本，在此基础上冗余的分红由集团以派息、回购的形式回馈给二级市场的投资人。

各业务板块对集团的资本贡献（2009-2019年）

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出现这一背离的原因，主要是在偿二代下，寿险公司的剩余边际，也就是隐藏在负债中、未来待摊销的利润，可以算到实际资本，这样做一笔高价值率的新业务，有可能在边际上提高偿付能力。而其他金融机构的实际资本基本等同于净资产，而新业务的利润释放需要时间，最低资本要求走在了实际资本提升的前面。

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所以2015年偿二代落地后，平安人寿变成了轻资本，自由现金流非常充裕，在以75%的股息率向集团分红的同时，偿付能力还能稳步提升。

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从股东回报的角度看，如果寿险公司把利润都留存起来，实际上会带来价值损耗。一方面对新业务没有帮助，新单是靠代理人销售出去的，而非资本带来的；另一方面，利润留在寿险公司，这部分资金只能以5%的预期收益投向金融资产，而如果分给集团，无论是集团再分红给股东（股东的折现率11%），还是由集团再分配给其他业务，隐含的回报都在10%左右。（@电音巴瑞曾经问过，内含价值的折现率假设11%%u4E0E长期投资收益率5%之间的差异有什么意义，意义可能就是寿险不分红的价值损耗。）

有人可能会问，为什么集团不直接用寿险公司的保费去给其他业务增资，这样杠杆效率更高，集团也可以把寿险公司的分红100%分给股东。这里面，最主要的约束是关联交易限制。未来防止保险公司成为大股东的提款机，银保监会对保险公司的关联交易，尤其是股权方面的投资，有严格的约束。而集团作为控股平台，在投资上的比例、行业投向约束较少，资本分配更灵活。

所以，平安内建的业务板块，主要由集团去投资控股；不涉及关联方的对外投资，例如汽车之家、汇丰控股、地产公司，则是由保险子公司直接拿保费去投，提升现金效率。有两个例外，一是平安集团当年收购深发展银行，主要的现金出资来自寿险保费，集团更多是以股权对价去收购；二是上海家化，起初家化的股东是平安信托，后来因为流动性的问题，平安信托将家化转让予平安人寿。这两个case有特殊性，这里不展开讲。

整体上，保险业务为集团提供了稳定的长期资本。在这种内生的、可持续的资本补充机制下，平安集团避免了债务融资带来的高杠杆、或者股权再融资对股东收益的稀释。可以预见的是，只要现有的保险资本监管规则没有大的变化，平安集团未来基本上没有再融资的需求。

四、集团内部的业务协同

相比其他综合集团，平安的另一优势是强有力的内部协同。

金融行业工作的人可能对对这点的感受可能更深，平安子公司之间业务联动的深度、效率远远领先同业。这里面既有金融科技技术方面的原因，也有体制的因素。平安对核心子公司都是高比例控股，而有的综合集团里面，可能是银行是集团控股，而保险是对外合资，股东利益不能完全统一；另外在管理方面，平安集团层面矩阵式的组织架构，对业务协同的量化考核，也能削弱大集团里面常见的山头主义，推动各条线统一作战。

平安业务协同最突出的成果，是实现了个人用户、客户在子公司间的高频迁徙与转化。随着客户的交叉渗透，客均利润水平会提高，同时客户黏性也会增强。相关的数据平安在往期业绩里都有披露，这里不再赘述。

有两点值得关注：一是目前客户在子公司之间的迁徙主要还是依靠传统的交叉销售，其中寿险代理人代销其他业务占主导，平安曾经在2015年报披露过一个客户迁徙矩阵，基本上寿险代理人最能给其他业务带来客户，同时寿险业务又最难“被”交叉销售。这里面的逻辑也好理解，平安的个人客户基础是主要是寿险带来的，同时各类金融产品里面，寿险是最难销售的。所以目前寿险是平安个人业务的中心，而银行则被定位为团险业务的中心。

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最近几年看到的一个变化是，在平安零售转型战略深化下，银行的个人客户数、和增速都已经超过了寿险。从目前国内金融业的结构来看，银行天然掌握着居民部门的财富流量，无论是银行自营的理财，还是代销基金、保险，银行都较其他金融机构强势。在大资管时代到来、寿险业务进入转型关键阶段之际，银行有没有可能成为平安个人客户的第二个入口？

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第二点是，在五大生态助力下，目前平安的互联网用户数已接近6亿人，其中活跃用户量3.21亿，但从用户向客户的转化率来看，这几年是有所放缓的。好的一面是，平安的个人客户数还有很大的增长潜力；坏的一面，互联网用户的获取、留存都有成本，如果活跃率、转化率长期不能提升，平安可能需要审视其中的低效环节。

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五、科技业务与生态对平安的意义

综合金融的发展给平安带来庞大的客户流量、丰富的业务场景和数据，以及跨平台的管理与技术经验。这些传统业务带来的衍生品本身就是一座宝矿。平安在2010年前后开始布局传统金融业务以外的科技、医疗业务，以拓展业务边界。马董曾提出过一个“医食住行玩”的雏形，演变到现在成了医疗、汽车、金融服务、智慧城市、房产五大生态。

五大生态的输出路径不同。医疗、汽车、金融服务都与平安原有的业务联系紧密，属于相关多元化。例如汽车生态，平安原本就有车贷、车险业务，收购汽车之家之后，把看车这个前置的场景也打通了；医疗生态则更是与寿险、健康险业务天然契合。

智慧城市则更多的是平安的技术盈余输出的一种尝试。平安在大数据管理、跨平台应用方面有技术积淀，这与智慧城市的数据层和应用层是契合的。但与阿里、腾讯等传统互联网玩家相比，平安在基础技术方面并不占优，同时智慧城市属于偏G端的业务，平安以往C端、F端业务那套思维和打法不能完全适用。不过几年打磨下来，平安还是做出了成绩，自主开发的i深圳APP现在已经基本覆盖了深圳市的政务办理。

至于房产生态，平安一度是想通过平安好房介入房产交易市场，同时推动按揭贷款业务，随着平安好房的下线，这一尝试宣告失败。

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五大生态下核心主体的盈利情况也参差不齐，目前仅有陆金所和汽车之家处于稳定盈利阶段，好医生预计能在2021年扭亏。按最新市值/投后估值计算，陆金所等六家科技公司的估值合计达到1000亿美元，其中平安集团持股部分大约410亿美元。而在平安的内含价值计算中，这部分股权按账面净资产计，不到70亿美元。

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一定程度上，科技类子公司可以通过上市获取高PB估值，间接提升集团隐含的PEV估值。不过立足长期，还是要看实实在在的业绩贡献。个人认为可以从三个方面看科技业务的贡献，一是能否提升用户转化率、为金融业务引流；二是能否在孵化成熟后，不依赖集团输血，实现独立的轻资产经营，提高股东回报率；三是增强集团营收、利润的消费、科技属性，降低集团业绩对资产负债表的敏感性。从行业空间、和为社会创造价值的角度看，医疗生态可能是未来平安既能够做大、也能实现稳定盈利的一个重要增长点。

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六、平安集团的模式总结

平安的“金融生态”并非牌照和子公司的无序堆砌，而是充分发挥了保险业务的优势，实现了集团内的资本内生增长和现金流可持续运转，在此基础上通过子公司间的业务协同促进客户的迁徙和转化，挖掘客户价值，同时通过生态拓展在非金融领域的业务边界。平安的资本飞轮已经成型，未来能够转多快、转多久，将要看它在的雪坡够不够长。