我国证券法具有什么特征

我国证券法具有什么特征（网络配图 侵删）

  来源：泽平宏观

  作者：任泽平马图南黄斯佳

  导言：近期，资本市场的战略重要性再度得到空前提升，以担当激发新经济活力、推动经济转型的历史重任。

  2019年政府工作报告中强调“改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”。

  2018年中央经济工作会议强调“围绕资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”

  但是，20多年来，A股市场长期暴涨暴跌、牛短熊长，2015年的疯牛股灾、2007-2008年的牛熊转换，仍历历在目。如此体质的A股能承担起这样的重大使命吗？制度根源是什么？如何通过制度性、基础性的变革实现A股长期平稳健康发展、变暴涨暴跌为慢牛长牛？

  全球资本市场发展，美国是最成功的，要学就学最好的。临渊羡鱼，不如退而结网。

  摘要

  中国股市牛短熊长、暴涨暴跌，美国股市牛长熊短、涨多跌少。平均来看，A股熊市27.8个月，跌幅56.4%，牛市12.1个月，涨幅217.2%，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌特征；美国熊市持续18个月，跌幅31.5%，牛市47个月，涨幅122.5%，牛市持续时间是熊市的2.6倍，呈典型的牛长熊短、涨多跌少特征。

  五大因素造就中美股市差异：

  1）股票发行、退市制度尚未市场化导致A股难以形成良性循环。一方面，发行阶段采取核准制过分看重企业过往盈利和规模，上市企业通常处于生命周期的巅峰，持续发展能力不足。同时，一些真正具备潜力的公司因为盈利问题与A股失之交臂，导致价值投资理念难以深入人心或实施。另一方面，核准制下，企业上市资格本身极具寻租价值，部分本应被逐渐淘汰的企业想尽各种办法保住上市资格，催生财务造假等问题。加之A股民事赔偿，集体诉讼等机制不成熟，监管部门执行退市制度投鼠忌器，A股退市企业数量长期少于美股，僵尸企业、仅有壳价值的企业大量存在。此外，核准制还导致发行企业过度粉饰财务数据，发行定价不合理，滋生权力寻租和腐败等其他问题。美国股票市场采取完全的注册制，对企业价值的判断交由市场完成，同时美国具有严格信息披露和退市制度，因此美股市场能够不断吐故纳新，新老更替。

  2）A股机构投资者占比偏低，羊群效应明显。当前我国A股市场机构投资者持仓占比仅16.1%，较美股明显偏低。个人投资者成交量占比高达82%，沪深两市的平均年化换手率达189.6%，明显高于美股，A股市场定价被个人投资者主导，投机炒作气氛过浓。个人投资者成交占比过高引发A股市场波动过大；重政策走向和打探消息，轻基本面分析；机构行为散户化等三大问题。美国股市机构投资者占比达60%，以401K养老计划为代表的机构投资者长期稳定投资于股市，成为了美国股市的稳定器。

  3）市场法律体现建设不完善。当前《证券法》对于许多违法行为的处罚上限为60万元。《刑法》对于泄露内幕信息的最高刑期为10年，但实际量刑一般在3-5年，显示出相关法律对违法犯罪行为的处罚偏轻，难以有效保护投资者。美股对于证券欺诈等违法犯罪惩罚较严，量刑较重，对违法犯罪行为起到了震慑作用。

  4）部分主流媒体过度渲染，干扰市场运行，政策市特征明显。部分媒体和部门担心市场的急涨急跌带来的社会不稳定或者其他负面效应，常常直接干预股市运行，但这不仅不会抑制市场情绪的发酵，反而会使市场更加清楚的认识到A股政策市的特征，加速市场一致预期的形成，加剧暴涨暴跌。美国的监管机构除危机时刻之外很少直接干预股市的运行，市场预期得以逐渐展开，形成了慢牛长牛的市场特征。

  5）监管部门过度重视资本市场融资功能忽视投资功能和资产配置功能，使市场发展不健康、不充分。中国的资本市场是在改革开放过程中基于特殊历史时期的特殊需要，以自上而下的设计理念建立起来的，发展过程中存在重融资、轻投资的倾向，市场发展不够平衡和充分。而美国市场是从完全无约束状态起发展并逐步建立起监管机制的，因此融资和投资功能发展相对平衡。

  借鉴美国经验，五大方面变革A股，从快牛疯牛到慢牛长牛：

  1）推行注册制，提高机构投资者占比，传播价值投资理念。应当承认，在A股牛短熊长的环境下，投资者追涨杀跌是具有一定合理性的，因为投资者需要快速把握住短暂的牛市，时刻警惕“凛冬将至”以规避漫长的熊市。因此只有推行注册制，并严格执行相关信息披露和退市制度，让市场逐步选择真正具有价值的企业，才能从根本上改变A股的价值生态。建议加快推进设立科创版并试点注册制的改革，总结正反两方面经验，并稳妥在主板推广。同时引入源头活水，吸引养老金等长期资金投资A股；加强投资者教育，传播价值投资理念。

  2）加快《证券法》修订，从严监管。建议加快《证券法》的修订，显著降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力。提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为，应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序，操纵价格，违规造假等行为，不断改善我国证券市场的法制环境。

  3）主流媒体和部门不为股市做背书，让市场教育投资者。建议主流媒体和政府部门减少对股票市场的直接干预，减缓市场一致预期形成的速度，致力于构建市场机制充分发挥作用的制度框架，消除A股政策市特征，使得投资者正视自己的投资行为，建立理性投资的心理。

  4）尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用。应当坚持投资与融资并重的市场发展理念。如果市场得以健康、充分地发展，那么监管部门期待的资本市场支持实体经济的目标便能更好的实现。

  5）加强对杠杆的监管，规范透明发展，有效降低杠杆。一是将场外配资纳入监管范围，规范透明。二是可适当提高融资利率对杠杆行为进行逆周期调节。三是适当放宽融券的资质限制，利用融券对融资加杠杆行为适当对冲。四是充分利用金融稳定发展委员会，加强监管协调，共同打击违规杠杆业务。

  风险提示：改革政策推动不及预期

  正文

  2019年政府工作报告中提出“改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”。2018年中央经济工作会议指出“资本市场具有牵一发而动全身的作用”。资本重要性得到明显提升。当前，以科创板并试点注册制为代表的改革措施正稳步推进，但与美国成熟的资本市场相比，我国的资本市场仍然面临一些制度性、基础性问题，需要进一步加以解决。

  1

  中美股市的比较

  1.美国：牛长熊短、涨多跌少

  美国股票市场的显著特征是牛长熊短。通常而言，我们将熊市定义为标普500指数下跌至少20%，牛市为标普500指数至少上涨20%。自1929年开始，美国股市一共经历了17次熊市和17次牛市。美国熊市平均持续18个月，牛市持续时间平均约为47个月，牛市持续时间是熊市的2.6倍，呈现明显的牛长熊短特征。熊市时，标普500的平均跌幅为31.5%，牛市时，标普500的平均涨幅122.5%，呈涨多跌少特征。

  美国股市最近的三次大牛市：2009年3月-2018年9月、2002年10月-2007年10月、1990年10月-2000年4月，持续时间分别为115.7、60.9、115.6个月，涨幅分别为288.4%、80.2%、375.8%，从持续的时间和上涨的幅度来讲都大大超过平均水平。

我国证券法具有什么特征（网络配图 侵删）

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  2.中国：牛短熊长、暴涨暴跌

  A股市场的典型特征与美国市场相反，呈现牛短熊长的特点。以上证综指来看，自1990年12月开市到至今，A股一共经历了9次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持续17.5个月，涨幅1387.8%的首次牛市）和9次熊市。A股牛市平均持续12.1个月，熊市平均持续27.8个月，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长。牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%，熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，跌幅和涨幅均显著超过美国，呈典型的暴涨暴跌。

  A股最近的三次大牛市：2014年7月-2015年6月、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持续时间分别为12.0、28.7、25.2个月，涨幅分别为149%、513.6%、114.4%。

  牛市期间，A股的月平均涨速远远超过美国。即使在剔除1990年至1992年间的A股首次牛市后，历史来看，A股牛市期间的月平均涨幅达到17.9%，而标普500指数只有2.6%。今年2月，A股市场情绪明显好转，单月涨幅达13%，进入3月后涨幅进一步放大，3月7日收盘时，上证综指较2月初涨幅一度接近20%，但3月8日市场明显回调，沪指单日跌幅超4%，又一次初步呈现出暴涨暴跌的特征。

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  五大因素造就中美股票市场差异

  1.股票发行、退市环节尚未市场化导致A股市场难以形成良性循环

  1）股票发行核准制导致部分有潜力的公司无法上市，并催生财务造假和腐败等问题

  当前我国股票市场对公司上市采取核准制，证监会制定《首次公开发行股票并上市管理办法》（简称《办法》）对企业的上市申请进行审核。《办法》中的重要内容，是要求企业在申请上市前具有连续盈利能力，并且具有一定的企业规模。这些财务要求的本意是为了保证上市企业处于良好的经营状态，防止公司上市圈钱，保护投资者的合法权益。然而，股票市场的本质是对公司未来经营业绩定价。核准制要想成功，其依赖的核心假设是公司过往的盈利能力能够在未来持续。但受制于经济周期，行业周期，公司自身生命周期等多重因素影响，过去的好业绩通常并不能代表未来的业绩。相反，处于企业生命早期，真正在未来具有竞争力和发展前景的公司，通常无法快速盈利。对这些公司价值的甄别，需要市场参与者对公司、行业乃至公司经营者的深刻了解，证券监管部门的工作人员无法，也不应该代替投资者对公司的价值作出判断。

  在股票发行核准制下，近年来代表中国新经济的整整一代互联网公司大多未能在中国主板上市。例如阿里巴巴、百度、京东在美股上市，腾讯在港股上市，这对于中国的股票投资者而言不能不说是一种遗憾。有价值的公司因为制度原因无法在境内上市，已上市的公司则通常处于企业生命周期的巅峰，未来发展空间受限，导致价值投资的理念长期难以在A股深入人心或实施。反观美股市场，由于注册制不对发行企业的盈利能力做出明确限制，且监管机制较为健全，因此美股市场吸引了来自全球各地的优秀公司，美股投资者进而得以分享全球成长型公司的红利。纳斯达克、纽交所市场均成为全球最重要的股票市场。因此，A股要想改变当前牛短熊长的市场态势，就应当将对公司进行价值判断的权力还给市场，吸引更多有价值的企业上市，从而从根本上改变A股上市企业的生态。

  除上述问题以外，现行股票发行核准制在运行中还容易导致以下几个问题：

  一是容易导致企业过度包装。证监会在《办法》中对企业盈利能力和规模的要求本意上是为了保证上市企业处于良好的经营状态，防止公司上市圈钱，保护投资者的合法权益。但在实践中，一些企业会通过美化财务报表来达到监管要求，有的甚至涉嫌财务造假，反而侵害了投资者权益。

  二是容易导致发行定价不合理。核准制下，上市资格成为稀缺品，导致一级市场容易对通过审批的企业定价过高。上市后，股票的二级市场价格不断下跌，对二级市场投资者不公。证监会曾在2012年发布《关于新股发行定价相关问题的通知》，要求根据询价结果拟定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人应召开董事会对发行定价进行确认,并讨论分析定价的风险性因素及其相关影响，事实上对发行价格的上限进行了指导。但这又导致了股票上市后连续涨停，衍生出二级市场的非理性交易等其他问题。因此，审批制度弱化了市场化定价机制，对股票一级市场定价形成干扰。

  三是滋生权力寻租和腐败。上市融资对于许多企业的发展至关重要，而在核准制下，证监会相关部门的工作人员对企业的能否上市拥有重大话语权，这自然而然导致了权利寻租和腐败。从党的十八大以来披露的证监会系统落马官员的情况看，大多数落马官员都和企业上市的发行审批有着密切关系，其贪污受贿的罪行也大多发生于任职或分管发行部门期间。

  2）退市制度难以发挥应有效果，壳资源炒作干扰市场定价

  由于上市制度未能完全市场化，A股的退市制度也未能发挥应有作用。一方面，核准制下，上市资格本身也有价值，部分上市公司经营业绩较差，本应逐渐被市场淘汰，但在目前制度下，这些企业通过兼并重组，改善报表，从而规避带帽摘牌的命运。但在这一过程中，衍生出财务造假等一系列问题。另一方面，由于A股民事赔偿，集体诉讼等机制不成熟，监管部门执行退市制度投鼠忌器，A股退市企业数量长期少于美股，僵尸企业、仅有壳价值的企业大量存在。退市制度未能发挥其应有效果。

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  3）美国股市采取严格的注册制

  美国股票市场采取完全的注册制。美国证监会制定信息披露要求和基本上市标准，由交易所负责对上市公司信息披露质量进行审核，不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求，只要企业符合基本标准，提供信息真实，便可以注册上市，定价也由市场自主完成。注册制最大限度的发挥了市场机制在企业上市过程中的作用，同时减少了企业为上市过度包装以及市场不合理定价和权力寻租等问题。

  与此同时，美股注册制下，市场机制充分发挥作用。股票发行存在较为明显的“热发行”现象，即当股票市场年度涨幅高，当年在美股新上市的公司数目也越多，1995、1996年标普500分别上涨34.1%、20.3%，新上市公司分别为634、818家。年度涨幅低，当年新上市公司数目少，2008年金融危机大跌年，美国仅上市57家公司。在牛市期间，因为估值高、发行容易等因素，公司乐于IPO上市，这样有效的扩大了市场供给，给牛市降温。美股高效率、低成本、市场化的IPO制度极大的降低了公司的身价和稀缺性，使得定价合理，美国投资者对待IPO公司的态度十分谨慎。

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  此外，由于上市资格在美股并不稀缺，上市公司在美股退市的情况较为常见，美股市场得以不断吐故纳新。部分资质较差的企业由于不再满足交易所上市的最低标准而被强制退市，部分企业则因为兼并重组或私有化计划等主动退市。1980年至2017年，纳斯达克和纽交所年均退市企业数量为565家，其中纽交所年均退市148家，纳斯达克年均退市401家，其余小型市场年均退市共16家。严格执行的退市制度使得美股市场能够形成不断吐故纳新，新老更替的局面，从根本上保证了美股市场的持续、稳定、健康发展。

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  2.A股机构投资者占比偏低，羊群效应明显

  1）A股市场机构投资者持股市值和成交规模占比偏低

  同发达市场相比，A股市场机构投资者持股市值占比偏低，一般法人和个人投资者（散户）占比偏高，且个人投资者成交量占比较高。大量散户主导交易导致A股市场羊群效应较为严重，容易导致市场价格波动过大。

  上交所披露数据显示，2017年末我国机构投资者持股市值占比为16.1%，其中投资基金的市值占比仅为3.3%。个人投资者持股占比为21.2%，一般法人（产业资本）的持股占比达61.5%。

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  由于我国机构投资者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，导致二级市场中个人投资者成交比例明显偏高。2017年我国个人投资者交易量占比高达82%，而专业机构投资者交易占比为14.76%，其中投资基金的交易量占比仅4.15%。

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  从换手率来看，A股市场换手率持续高于其他主要股票交易所。2009年以来上交所的平均年化换手率为194.1%，深交所为335.9%，高于纽交所的108.6%和伦敦交易所的63%。2015年股票市场异常波动期间，深交所的换手率一度超过800%，市场投机氛围浓厚。

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  个人投资者成交占比较高表明A股定价被个人投资者主导，导致三方面问题：一是个人投资者的成交有着较强的追涨杀跌的特点，羊群效应较强，容易放大波动，导致市场价格大起大落。二是相比起专业投资者，个人投资者对公司财务和经营状况缺乏深入了解，对交易技术等关注不高，过分关注政策走向和打探消息，容易高估股票价格。三是由于机构投资者需要接受个人投资者主导的市场价格并长期与之博弈，一些机构在交易中也逐渐呈现出“散户化”的倾向。

  2）美国股市以机构投资者为主

  美国股市以机构投资者为主导，长期价值投资受到推崇。美国个人投资者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步稳定，2017年的占比为39%。机构投资者股票市值占比为61%，其中，共同基金持股占比23%，政府及私人养老金共占比11.9%，外国投资者占比15%。个人投资者持股市值占比为39%。

  养老金等长期资金投入股票市场是美国机构投资者市值占比持续保持高位的重要保障。美国的养老金分为基本社会养老金、401K补充养老计划和商业保险储蓄养老账户三部分，其中401K占到整个养老金规模的50%左右，2017年底规模已高达8.5万亿美元。401K中的资金长期稳定投资于股市，显著提升了美国机构投资者在股票市场中的持股占比，为美国股市提供了长期稳定的资金来源，成为美国股票市场的稳定器。当前，401K中的资金有67%投资于股票市场，主要投资方式为股票基金、公司个股以及混合基金中的股票部分。即使在2008年金融危机时，401K中股票投资的占比也达到56%左右。长期资金投入是美国股市持续健康发展的重要基石。

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  3.我国股票市场法律体系建设有待提高

  A股牛短熊长，牛市快速上涨的现象，和一些基础性法律法规缺失、公司基本面信息不清晰、市场监管不足有关。因为缺乏法治、监管不足，使得A股市场信息披露的真实性、完整性和及时性不够，信息披露姗姗来迟，信息前后矛盾，承诺的事项难以履行，关键问题上的解释避重就轻的事件频频发生；还使得退市制度有名无实，证券违法违规行为得不到及时处理，对违法违规行为的处罚力度不够，对投资者的保护不足，投资者对A股上市公司缺乏信心，长期价值投资无保障。

  我国证券法对部分违法犯罪行为的处罚过轻。《证券法》、《刑法》是规范我国证券市场，保护投资者合法权益方面的主要法律，但其对部分违法行为的处罚存在过轻的问题。其中广受争议的是《证券法》对诸多违法行为的行政处罚上限为60万元。相比于证券市场违法行为动辄上亿的获利，证券法规定的处罚上限过低，无法对证券市场的违法行为形成有效震慑。