「城市更新基金」城市更新基金产品设计与案例分析

原标题：城市更新基金产品设计与案例分析

文章来源于网络，若有侵权，请联系我们删除。

城市更新基金产品设计与案例分析

  点击上方「城市更新政策库」→点击右上角「???」→「设为星标⭐️」为政策库加上星标，每天及时阅读~

  城市更新交流群

  政策干货 资源匹配

  进群

  本文来源：智慧源地产财税

  1

  发展背景

  从城市更新融资市场整体大环境来看，融资渠道正呈现日益萎缩之势。在呕心沥血君看来，深圳城市更新最火热的时期，当属2015-2016年。在这两年内，以“碧万恒”为代表的一大批地产标杆企业纷纷抢滩深圳旧改市场。但因对市场预期的判断不足，导致很多外地开发商低估了深圳城市更新项目的操作难度，这中间有很多地产公司是通过“模拟开发法”进入到城市更新项目中去的。当然，这当中也与地产基金的推波助澜有着很大关系。彼时彼刻，很多地产基金公司普遍认为，“手上资金充裕，但好项目难求”。

  以建设银行为代表的金融机构，借助“旧改贷”、“表外资金”等方式积极探索深圳城市更新领域。政策最宽松的时候，在项目尚未正式立项之前，银行资金已经输送到位。信托公司也不甘居后，纷纷凭借“明股实债”等方式进驻深圳城市更新市场，资金额度也颇为灵活。主流的资产管理公司通常打包的资金成本仅有12%-13%左右，资金规模也非常乐观。

  在这其中，我们也看到了诸多私募基金的身影（因发行门槛不高）。甚至一些民间过桥资金包括P2P等，也都流向了深圳城市更新。一时间，深圳城市更新项目成了人人争抢的“香饽饽”。因为利润丰厚，不少人开始倒卖项目，从中谋取暴利。比如，前期从某村委处以较低价格勾兑了某城市更新项目，稍微包装一下，再转手抛给外地开发商，从中赚取价差。因为众多资金的踊跃介入，深圳城市更新市场的火热势头，一时无两。

  然而，世上万物，盛极而衰，周此往复。时间到了2017年，金融政策开始收紧。中央呼吁，各资产管理机构应当回归主业，再叠加P2P机构时而不时的“暴雷事件”所带来的负面效应，契约型基金也受到不同程度的政策限制。同时，外地开发商在多次“踩坑”之后猛然顿悟：很多项目的推进速度，实在难符预期。外地开发商进入一个陌生市场，通过会在当地寻找一合作单位，由后者实施有关拆迁事宜。但一两年过去，项目拆迁仍毫无进展之下，整个项目的估值就会大大缩水。估值一旦“瘦身”，企业再想融资，谈何容易。

  泥沙俱下之下，谁的日子都不好过。开发商项目投资失败，心理阴影面积激增；信托公司频频被传“暴雷”，无法从投资项目中抽身；私募机构“马失前蹄”，正为项目后期处置而大伤脑筋。都说“一将功成万骨枯”，人们看到的是地产基金从深圳城市更新项目赚得盆满钵满的风光，却看不到因项目投资失败落得遍体鳞伤的凄凉。而往往，后者发生的概率更大，只是人们不太关注罢了。所有的这些负面效应，归纳起来，会产生如下几点影响：

  1、信托公司和资产管理公司被上层监管机构纷纷喊话：回归主业，压降规模。

  2、地产集团内部开始出现“两极分化”。部分开发商开始“痛定思痛”，认为城市更新是一项需要持续深耕的业务，于是开始组建专业团队，强化组织管理效能，并投入更多精力、人力和财力，加大城市更新领域的探索力度；而另一部分开发商则就此“因噎废食”，认为城市更新的慢节奏，与企业自身追求“短平快、高周转”的开发调性不符，于是选择撤出城市更新市场，转投其更熟悉的业务领域。

  3、目前市场上能够为前期服务商提供前融服务的资金量，并不甚多。银行的“旧改贷”业务虽仍在持续，但因门槛过高（专规之后才会介入，对于项目主体也提出了较高要求，拆迁率方面也会有所限制），一些中小开发商只能望而却步。信托虽相对灵活，但同样对项目主体的要求较高。与前几种资金相比，私募基金相对灵活一些。

  4、地产商拿地方式的转变。城市更新上升至国家战略层面，十四五计划以及2035愿景目标中，也多次提到。中国房地产市场已从“增量开发”时代，转变进入“存量更新”时代。城市更新作为房地产行业未来发展的必然趋势，也受到越来越多的地产开发商的高度重视。公开招拍挂的拿地方式，已成为大型房企的专属特权；相比之下，中小开发商只能通过收并购或城市更新的方式进行地产开发。

  5、一策根治长期困扰地产开发商的“钉子户”顽疾。随着新的城市更新办法出台，针对拆迁率已达95%以上的旧改项目，将由政府出面进行行政干预，以此来解决项目“久拆不下”的尴尬境地。城市更新市场的蓬勃发展，一方面点燃了地产开发商的开发动力，同时另一方面也加速推进了城市更新配套基金的标准化进程。

  2

  常见问题及应对思路

  城市更新过程中，开发商难免会遇到各式各样的难题，如何去应对处理这些问题，沥呕君在这里提供了一些解决思路。文中观点仅代表个人立场，如有偏颇，权供参考。

  1、碰到钉子户怎么办

  国央企背景的开发商一般不会轻易去触碰这些“非净地”项目，一方面是出于政治敏感度的考虑，另一方面则是因体制问题所带来的操作方式相对“僵硬”所致。而在笔者看来，“钉子户”的问题其实根本不是决定一个项目成败的关键因素，所有的“钉子户”难题，其实都是有解决办法的。只要有利益诉求，双方总能找到契合点。再加之随着新的城市更新办法的出炉，相信能够极大程度改变这一现状。

  2、项目现金流不足

  导致这一问题的根源，主要还是在于，资金退出机制的匮乏。有别于地产成熟项目的融资，可以通过销售回款可以使得还款来源有保障，而城市更新项目则更多依赖于融资置换。还款来源要么来自于集团统筹资金，要么来自于银行拆迁贷。这些方式都存有一定的不确定性，且还款周期较长，因为往往不被资金方所看好。

  3、缺少抵押物

  城市更新在早期是以与被拆迁方签署一份拆迁协议的形式展开，项目价值大多体现在项目公司的股权价值本身。但是股权价值究竟几何，这一点对于那些外地资金方而言，往往是看不透的。这就需要房地产企业惟有通过不断往前推进项目，项目的价值才能够逐步提升。

  4、股权处置不了怎么办

  除了从项目公司本身的股权价值着手之外，开发商也可以借助于过往参与或主导过的城市更新成功案例来提高说服力。只要项目价值未来可期，总是会有实力开发商或资金方在后面随时standby，作为后手，随时准备项目的收并购或重组安排。城市更新项目，一看其底层地产的质素，二看项目风控措施，三看项目运维能力。只要这三点把握好了，最多也只是会出现流动资金不足的问题，致命风险是没有的。

  3

  市场现状

  经过2015-2018的跌宕起伏之后，目前的城市更新基金发展已逐步趋于理性。城市更新市场快速发展的背后，自有其底层逻辑所在。厘清这些逻辑，有助于我们看清城市更新市场的未来走向，结合有针对性的政策研判与分析，将为地产开发商更好地开展城市更新业务扫清潜在障碍，攫取项目更大收益。

  1、如日中天的房地产市场是基石

  从本质来看，城市更新业务存在的必要性，主要是看房地产市场的发达程度。最通俗地说，房价只有上升至一定高度，城市更新才有意义。举个例子。若一个项目的容积率被限制得较死，那么在回迁物业交由被拆迁户之后，留给开发商可供销售的物业就显得不足了。深圳因为是市场化运作，“一二级联动”的模式，可以极大程度确保开发商的利益最大化。

  2、多层次融资体系已初具雏形

  深圳城市更新配套的融资体系已日趋成熟。低成本的，有来自银行的旧改贷、并购贷、开发贷等；中低成本的，则是信托和资产管理公司；再有就是地产私募基金和民间资本，这些资金均随着深圳城市更新业务的逐步发展，表现得益加活跃。

  3、资金缺口称阶段性分布

  以深圳为例，城市更新历经立项、专规、实施主体确认、土地出让、施工建设等几个重要阶段。项目一旦确认了实施主体，相当于安全着陆。当项目进入施工建设阶段之后，资金运作和常规化手段无异。以实施主体确认为分水岭，在此之前的阶段，通常被定义为前期阶段。立项阶段，对于资金的需求量不是太大，依靠项目公司自有资金或股东借款，足以维系项目正常运转；拆迁阶段，则涉及到被拆物业的现金赔付、过渡安置费、拆迁服务费、融资利息等，这一块的资金缺口相对较大；剩下的一个难点在于，土地出让金。开发商的通常做法是，通过做大拆赔款来解决土地款短缺的不足，一些“工改保”项目表现尤甚。由于是自改模式且土地金额畸高，很难破解补缴高额地价款的困局。

  4、天赐良机：项目收并购？

  受市场大环境的影响，房地产行业集中度越来越高。一些外地中小开发商出于项目推进迟滞等因素的考虑，纷纷选择退出深圳城市更新项目。手上有资源又有操盘经验的深圳本土开发商从中拣到了机会，通过收并购等方式取得了项目开发权益。

  5、一个体系，三大构成

  1）自有投入

  主要包括：股东借款、民间借贷、关联方资金拆借等。需要慎重对待的是，如果项目公司并非单一股东，而大小股东之间前期可能又签署了相关的约束性协议，比如明股实债、股份代持等，这些情形的存在，容易导致股东之间产生或有纠纷，最终引发项目推进迟滞不前，陷项目融资于不利局面。因此在项目着手之前厘清这些利益关系，对于整个项目推进大有裨益。

  2）地产基金

  主要集中于项目中期（拆赔阶段）。资金需求量呈现“倒三角”形态：资产越来越重，成本越来越低。深圳城市更新为何有如此大的魅力，其实是能够得到很好解释的。与银行等传统金融机构相比，信托、私募基金的利息成本更加高昂，却为何依然能够得到地产开发商的广泛信赖并采用呢？这其中一部分原因是与前面所提到的“倒三角”有关，即前期资金投入较少，这个时候哪怕资金成本高一些，也无碍大局；另外一个原因则是在于，在地价本身不高的前提下，前期发生的资金利息成本可以通过税务筹划形成项目的可扣除成本，再利用税盾效应进一步放大项目的综合收益。

  基金融资其实是一个相对比较宽泛的概念，细分的话，主要包括信托计划、契约型基金、合伙型基金、交易所上市发行的基金、各种资管计划等。针对不同的项目特性，匹配以最恰如其分的基金和通道，这个是基金公司和项目公司共同关注的重点话题之一。融资模式灵活多样，包括直接贷款、明股实债、收益权融资、股权融资、股债混合融资等。征信手段包括但不限于集团担保、实控人担保、股权过户、剩余股权质押、项目全封闭监管等。

  3）银行融资

  分为表内和表外。表内主要有更新贷、旧改贷，银行是将城市更新作为一种独立于传统的地产开发之外的新业务，因此房地产融资的一些受限政策，并不适用于城市更新。表内融资的征信手段比较单一，主要有股权质押、账务监管等。2016-2018年，是银行从事表外融资业务的黄金三年，给的尺度相当大；但2018年随着新的资管新规出台后，银行表外融资业务大面积叫停。银行陆续回归主业，就为地产私募基金带来了业务机会。银行融资一般在项目过了专规之后才会发放，对于交易对手也提出了较高要求。比如要求拆迁率达到双60%-100%不等，资金额度也较为紧张。